Sposoby obliczania przepływów pieniężnych netto (NCF)

W literaturze spotyka się różne sposoby obliczania przepływów pieniężnych netto (NCF). Obliczenie wartości przepływów pieniężnych netto w kolejnych latach inwestycji wymaga ścisłego określania elementów zaliczanych do rzeczywistych wpływów (CIF - Cash InFlow) i wydatków (COF - Cash OutFlow) pieniężnych oraz ich wartości w kolejnych latach okresu obliczeniowego uwzględnianego w rachunku. Precyzyjne określenie przewidywanej wartości tych elementów, z uwzględnieniem ich rozłożenia w czasie, stanowi przy tym podstawowy warunek wiarygodności wyników rachunku ekonomicznego.

Realizacja przedsięwzięcia inwestycyjnego wymaga poniesienia początkowych nakładów kapitałowych, których wysokość określa się na podstawie projektów technicznych i wstępnych ofert w zakresie dostaw maszyn, urządzeń, środków transportu i ich cen, oraz kosztów wykonawstwa robót inwestycyjnych, kosztów wykupu terenu, zakupu licencji itp. Całość nakładów kapitałowych dzieli się zazwyczaj na trzy grupy [124 s. 194]:

1.   Wydatki kapitałowe fazy przedrealizacyjnej do których zalicza się:

•nakłady wstępne i koszty gromadzenia kapitału zakładowego (np. wydatki związane z tworzeniem i rejestracją przedsiębiorstwa, koszty emisji akcji),

• koszty studiów przedin westy cyjnych (przygotowania projektów

technicznych, wynagrodzenie konsultantów itp.),

• nakłady kapitałowe fazy przedprodukcyjnej (np. nakłady na inwestycje towarzyszące, przedprodukcyjne koszty personelu, koszty tworzenia sieci sprzedaży i promocji produktu, odsetki od kredytów w czasie budowy itp.),

2.   Nakłady na rzeczowe składniki majątku trwałego (fazy realizacyjnej), zawierające:

• wydatki na zakup ziemi i przygotowanie terenu,

• wydatki na budynki i prace inżynieryjno-budowlane,

• koszt zakupu i zainstalowania maszyn i urządzeń produkcyjnych łącznie z wyposażeniem pomocniczym,

• wydatki na wartości niematerialne (np. zakup przemysłowego prawa własności),

• koszty produkcji próbnej, uruchomianie obiektu i przekazywanie do eksploatacji.

3.   Nakłady na stworzenie niezbędnego kapitału obrotowego. Nakłady te powinny zagwarantować bieżące funkcjonowanie i płynność finansową przedsiębiorstwa w początkowym okresie eksploatacji zrealizowanego przedsięwzięcia.

Wraz z rozpoczęciem funkcjonowania powstałych obiektów majątku trwałego i wdrożeniem w nich normalnej produkcji przedsiębiorstwo zacznie osiągać wpływy. Odzwierciedlają one przede wszystkim prognozowaną wartość sprzedaży wytwarzanych wyrobów i świadczonych usług. Szczególnie istotne jest przy tym oparcie tej prognozy na wynikach badania rynku i oszacowanych na ich podstawie wielkości popytu i poziomie cen we wszystkich kolejnych latach eksploatacji badanego przedsięwzięcia.

Wpływom ze sprzedaży towarzyszą wydatki związane z bieżącym funkcjonowaniem przedsiębiorstwa. Należą do nich wydatki odzwierciedlające koszty wytwarzania oraz ogólne koszty przedsiębiorstwa, a więc np. wydatki na zakup surowców i materiałów, wynagrodzenia personelu z narzutami, opłaty za nośniki energii, wydatki na zakup usług obcych, opłaty i podatki zaliczane do kosztów itd. (do wydatków nie zalicza się natomiast tych elementów, które nie wiążą się z poniesieniem wydatków np. amortyzacji).

Praca [124 s. 195] przedstawia następujące zasady obliczenia NPV lub IRR (strumieni pieniężnych netto):

• nakłady kapitałowe na realizację przedsięwzięcia traktuje się jako wydatki w momencie rzeczywistego ich poniesienia w tej części, w której zostały one sfinansowane ze środków własnych inwestora; nakłady sfinansowane ze środków obcych (np. z kredytu) stanowią dla inwestora

wydatek dopiero w momencie zwrotu tych środków (np. spłaty rat kredytu), przy czym odsetki należne od tych środków traktuje się jako

wydatek również w momencie ich zapłaty,

•         wydatkiem są również nakłady kapitałowe ponoszone przez inwestora w trakcie funkcjonowania przedsięwzięcia, związane przykładowo z wymianą części parku maszynowego, środków transportu itp.,

•            do wydatków nie powinno zaliczać się nakładów poniesionych przed

podjęciem decyzji o realizacji  przedsięwzięcia (w fazie

przedinwestycyjnej), traktując je jako koszty nieistotne dla rozpatrywanego przedsięwzięcia (koszty nieznaczące, utopione),

•         niektóre składniki nakładów należy ustalać nie według ich rzeczywistej (rynkowej) wartości, lecz według tzw. kosztów utraconych korzyści,

•         na końcu okresu objętego rachunkiem uwzględnić tzw. wartość likwidacyjną, obejmującą wartość rezydualną (wieczną rentę) i wartość (rynkową) majątku firmy. Wartość ta przedstawia cenę za jaką można sprzedać firmę.

Najszerzej stosowaną obecnie metodą określania przepływów (strumieni) pieniężnych netto jest metoda wykorzystywana przez Bank Światowy (UNIDO) przedstawiona w [7 s. 356] i dlatego głównie ta metoda będzie miała zastosowanie w niniejszej pracy. Podkreślić należy wyraźnie różnicę w finansowych przepływach pieniężnych wykorzystywanych do planowania finansowego (płynności finansowej - źródeł i wykorzystania funduszy), a pieniężnymi przepływami operacyjnymi (pieniężnymi przepływami netto) służącymi do obliczenia NPV i IRR (por. tablica X-8/1, X-8/2 i X-9/1, X-9/2 w [7 s. 428-433, s. 369 i s. 372,373]).

W przypadku obliczania przepływów finansowych (źródła i wykorzystanie kapitału) autor [7 s. 358] stosuje pojęcia: (l)wpływów finansowych i (2)wydatków finansowych [7 s. 428-429, tablica X-8/1, X-8/2]).

Wpływy finansowe to między innymi:

■    wpłaty kapitału zakładowego,

■    subsydia, dotacje,

■    kredyty krótkookresowe, przekroczenie rachunku (overdraft),

■    przyrost zobowiązań bieżących.

Wydatki finansowe to między innymi:

■    wypłata dywidend,

■    wykup udziałów,

■    spłaty (jeśli wymagane),

■ odsetki płacone od kredytów krótkookresowych i przekroczenia rachunku,

■    spłaty zadłużenia krótkookresowego,

■    zmniejszenie zobowiązań bieżących.

Natomiast przepływy operacyjne (dla obliczenia strumieni pieniężnych netto) powstają w wyniku wpływów i wydatków operacyjnych [7 s. 358 i s. 431-432, tablica X-9/1, X-9/2]).

Do wydatków operacyjnych zalicza się:

•          przyrost środków trwałych (inwestycje),

•          zwiększenie środków obrotowych (aktywów bieżących) i zmniejszenie zobowiązań bieżących - przyrost kapitału obrotowego netto,

•          koszty operacyjne na które składają się poniższe rodzaje kosztów:

❖     koszty fabryczne, które obejmuj ą następuj ące pozycje:

>      materiały (głównie koszty zmienne) takie jak surowce i materiały, zaopatrzenie fabryczne, inne nakłady,

>      robocizna bezpośrednia (koszty stale lub zmienne, zależnie od typu robocizny i składników kosztów),

>       koszty ogólnofabryczne (generalnie koszty stałe),

❖     koszty ogólnoadministracyjne (ogólnozakładowe),

Jeżeli saldo przepływów pieniężnych netto oblicza się na podstawie wpływów i wydatków operacyjnych (nie na podstawie rachunku wyników - zysku), to do kosztów operacyjnych nie zalicza się kosztu amortyzacji i płatności odsetek. Włączenie amortyzacji do wydatków operacyjnych oznaczałoby podwójne naliczanie kosztów projektu. Zostały one już ujęte jako nakłady inwestycyjne kapitalizowane w bilansie. Jednakże dla celów księgowych (włączając obliczanie podatków) aktywa muszą być   amortyzowane w okresie

funkcjonowania projektu. Z tej przyczyny amortyzacja aktywów jest pozycją kosztów tylko w rachunku wyników, ale musi być odjęta od

kosztów całkowitych produkcji sprzedanej (koszty marketingu, koszty produkcji, na które składają się cztery kategorie [7 s. 347]: koszty fabryczne (jak wyżej), koszty ogólnoadministracyjne (jak wyżej), amortyzacja^[1], koszty finansowe^[2]) przy określaniu rocznych

przepływów pieniężnych (netto). Odsetki i inne koszty finansowe są także wyłączane przy obliczaniu dochodu (zwrotu) od całości zainwestowanego kapitału, ponieważ stanowią one część tego dochodu (mają swój udział w tworzeniu tego dochodu poprzez zaliczenie ich do kosztów uzyskania przychodu).

•                   koszty marketingu,

•                   straty produkcyjne i dystrybucyjne,

•                   podatek dochodowy.

Do wpływów operacyjnych zalicza się:

•                   dochody ze sprzedaży środków trwałych,

•                   odzyskanie środków (wartość likwidacyjna w końcu projektu),

•                   dochody ze zmniejszenia środków obrotowych,

•                   przychody ze sprzedaży,

•                   inne dochody z operacji.

Lata obliczeniowe	1	2	3		n	Wartość końcowa
Wpływy pieniężne
l.Wpływy operacyjne: ■     przychody ze sprzedaży ■     dochody finansowe
2. Inne dochody
Wydatki pieniężne
l.Przyrost środków trwałych: ■     środki trwale ■     wydatki przedprodukcyjne3
2.Przyrost kapitału obr. netto
3.Koszty operacyjneb
4.Koszty marketingu
5.Podatek dochodowy

znany jest sposób finansowania projektu. Dla celów analizy i oceny finansowej projektu koszty finansowe należy jednak wydzielić, gdyż przy obliczaniu strumieni pieniężnych netto nie są one uwzględniane (są pomijane) ponieważ stanowią one - podobnie jak dywidendy od kapitału zakładowego - dochód generowany przez zainwestowany kapitał i znajdują już swe odbicie w wysokości stopy dyskontowej.

SALDO PIENIĘŻNE NETTO
SKUMULOWANE       SALDO PIENIĘŻNE
Wartość NPV (dla i =..%)
Skumulowana wartość NPV

a - bez zapłaconych odsetek b - bez kosztu amortyzacji

Rys. 86. Tabela do obliczenia przepływów pieniężnych netto.

Źródło: Behrens W., Hawranek P.M. „Poradnikprzygotowania przemysłowych studiów feasibility", United Nations Industrial Development Organization 1991, druk CIM Warszawa 1993, wyd. II s. 358.

Podobne podejście jest prezentowane w pracy G. Świderskiej [137 s. 185­190], w której stwierdza się, że obliczając przepływy (strumienie) pieniężne netto należy uwzględnić jedynie przyrostowe strumienie pieniężne (incremental cash flows) związane z danym projektem, eliminując z nich strumienie pieniężne reprezentujące koszty i przychody nieznaczące. Przyrostowe strumienie pieniężne są to zmiany przepływów pieniężnych, jakie nastąpią wskutek realizacji danego  projektu. Przykładem kosztów nieznaczących są koszty poniesione w fazie sporządzenia budżetu przedsięwzięcia inwestycyjnego w celu podjęcia decyzji inwestycyjnej (choć są one związane z projektem inwestycyjnym, to stanowią koszty nieznaczące - utopione, gdyż decyzja o odrzuceniu lub realizacji inwestycji nie będzie miała wpływu na, to czy przedsiębiorstwo poniesie, czy nie poniesie tych kosztów).

---

^[1]   Amortyzacja - jest obciążeniem dokonywanym w rocznym rachunku wyników z tytułu produkcyjnego wykorzystania środków trwałych. Chociaż koszty amortyzacji (odpisy amortyzacyjne) uwzględnia się w księgowości przy projekcjach bilansu i rachunku wyników, stanowią one jednak wydatki inwestycyjne (wydatek inwestycyjny w fazie inwestycyjnej) a nie produkcyjne (wydatek w okresie produkcji). Obciążenia z tytułu amortyzacji muszą być więc z powrotem uwzględnione (dodane do zysku netto po opodatkowaniu), jeżeli saldo pieniężne netto obliczane jest na podstawie danych z rachunku wyników. Wielkość amortyzacji wpływa na poziom salda pieniężnego netto. Przy wyższych odpisach amortyzacyjnych niższy jest dochód do opodatkowania i w konsekwencji niższy jest wypływ pieniędzy związany z płatnością podatku dochodowego.

^[2]   koszty finansowe czasami są traktowane jako część kosztów ogólnoadministracyjnych, szczególnie wtedy, gdy dotyczą przedsiębiorstwa już istniej ącego lub jego rozbudowy i gdy