W literaturze spotyka się różne sposoby obliczania przepływów
pieniężnych netto (NCF). Obliczenie wartości przepływów
pieniężnych netto w kolejnych latach inwestycji wymaga ścisłego określania
elementów zaliczanych do rzeczywistych wpływów (CIF - Cash
InFlow) i wydatków (COF - Cash
OutFlow) pieniężnych oraz ich wartości w kolejnych latach okresu
obliczeniowego uwzględnianego w rachunku. Precyzyjne określenie przewidywanej
wartości tych elementów, z uwzględnieniem ich rozłożenia w czasie, stanowi przy
tym podstawowy warunek wiarygodności wyników rachunku ekonomicznego.
Realizacja przedsięwzięcia inwestycyjnego wymaga poniesienia
początkowych nakładów kapitałowych, których wysokość określa się na podstawie
projektów technicznych i wstępnych ofert w zakresie dostaw maszyn, urządzeń,
środków transportu i ich cen, oraz kosztów wykonawstwa robót inwestycyjnych,
kosztów wykupu terenu, zakupu licencji itp. Całość nakładów kapitałowych dzieli
się zazwyczaj na trzy grupy [124 s. 194]:
1.
Wydatki kapitałowe fazy przedrealizacyjnej do
których zalicza się:
•nakłady wstępne i koszty gromadzenia kapitału zakładowego (np. wydatki
związane z tworzeniem i rejestracją przedsiębiorstwa, koszty emisji akcji),
•
koszty studiów przedin westy cyjnych (przygotowania projektów
technicznych, wynagrodzenie konsultantów itp.),
•
nakłady kapitałowe fazy przedprodukcyjnej (np. nakłady
na inwestycje towarzyszące, przedprodukcyjne koszty personelu, koszty tworzenia
sieci sprzedaży i promocji produktu, odsetki od kredytów w czasie budowy itp.),
2.
Nakłady na rzeczowe składniki majątku trwałego
(fazy realizacyjnej), zawierające:
•
wydatki na zakup ziemi i przygotowanie terenu,
•
wydatki na budynki i prace
inżynieryjno-budowlane,
• koszt zakupu i
zainstalowania maszyn i urządzeń produkcyjnych łącznie z wyposażeniem
pomocniczym,
• wydatki na wartości
niematerialne (np. zakup przemysłowego prawa własności),
•
koszty produkcji próbnej, uruchomianie obiektu i
przekazywanie do eksploatacji.
3.
Nakłady na stworzenie niezbędnego kapitału
obrotowego. Nakłady te powinny zagwarantować bieżące funkcjonowanie i płynność
finansową przedsiębiorstwa w początkowym okresie eksploatacji zrealizowanego
przedsięwzięcia.
Wraz z rozpoczęciem
funkcjonowania powstałych obiektów majątku trwałego i wdrożeniem w nich
normalnej produkcji przedsiębiorstwo zacznie osiągać wpływy. Odzwierciedlają
one przede wszystkim prognozowaną wartość sprzedaży wytwarzanych wyrobów i
świadczonych usług. Szczególnie istotne jest przy tym oparcie tej prognozy na
wynikach badania rynku i oszacowanych na ich podstawie wielkości popytu i
poziomie cen we wszystkich kolejnych latach eksploatacji badanego
przedsięwzięcia.
Wpływom ze
sprzedaży towarzyszą wydatki związane z bieżącym funkcjonowaniem
przedsiębiorstwa. Należą do nich wydatki odzwierciedlające koszty wytwarzania
oraz ogólne koszty przedsiębiorstwa, a więc np. wydatki na zakup surowców i
materiałów, wynagrodzenia personelu z narzutami, opłaty za nośniki energii,
wydatki na zakup usług obcych, opłaty i podatki zaliczane do kosztów itd. (do
wydatków nie zalicza się natomiast tych elementów, które nie wiążą się z
poniesieniem wydatków np. amortyzacji).
Praca [124 s.
195] przedstawia następujące zasady obliczenia NPV lub IRR (strumieni
pieniężnych netto):
• nakłady kapitałowe
na realizację przedsięwzięcia traktuje się jako wydatki w momencie
rzeczywistego ich poniesienia w tej części, w której zostały one sfinansowane
ze środków własnych inwestora; nakłady sfinansowane
ze środków obcych (np. z kredytu) stanowią dla inwestora
wydatek dopiero w
momencie zwrotu tych środków (np. spłaty rat kredytu), przy czym odsetki
należne od tych środków traktuje się jako
wydatek również
w momencie ich zapłaty,
•
wydatkiem są również nakłady kapitałowe
ponoszone przez inwestora w trakcie funkcjonowania przedsięwzięcia, związane
przykładowo z wymianą części parku maszynowego, środków transportu itp.,
•
do wydatków nie powinno zaliczać się nakładów
poniesionych przed
podjęciem decyzji o realizacji przedsięwzięcia (w fazie
przedinwestycyjnej), traktując je jako
koszty nieistotne dla rozpatrywanego przedsięwzięcia (koszty nieznaczące,
utopione),
•
niektóre składniki nakładów należy ustalać nie
według ich rzeczywistej (rynkowej) wartości, lecz według tzw. kosztów
utraconych korzyści,
•
na końcu okresu objętego rachunkiem uwzględnić
tzw. wartość likwidacyjną, obejmującą wartość rezydualną (wieczną rentę) i
wartość (rynkową) majątku firmy. Wartość ta przedstawia cenę za jaką można
sprzedać firmę.
Najszerzej
stosowaną obecnie metodą określania przepływów (strumieni) pieniężnych netto
jest metoda wykorzystywana przez Bank Światowy (UNIDO) przedstawiona w [7 s.
356] i dlatego głównie ta metoda będzie miała zastosowanie w niniejszej pracy.
Podkreślić należy wyraźnie różnicę w finansowych przepływach pieniężnych
wykorzystywanych do planowania finansowego (płynności finansowej - źródeł i
wykorzystania funduszy), a pieniężnymi przepływami operacyjnymi (pieniężnymi
przepływami netto) służącymi do obliczenia NPV i IRR (por. tablica X-8/1, X-8/2
i X-9/1, X-9/2 w [7 s. 428-433, s. 369 i s. 372,373]).
W przypadku obliczania przepływów finansowych
(źródła i wykorzystanie kapitału) autor [7 s. 358] stosuje pojęcia: (l)wpływów
finansowych i (2)wydatków finansowych [7 s. 428-429, tablica X-8/1, X-8/2]).
Wpływy
finansowe to między innymi:
■
wpłaty kapitału zakładowego,
■
subsydia, dotacje,
■
kredyty krótkookresowe, przekroczenie rachunku (overdraft),
■
przyrost zobowiązań bieżących.
Wydatki finansowe to
między innymi:
■
wypłata dywidend,
■
wykup udziałów,
■
spłaty (jeśli wymagane),
■
odsetki płacone od kredytów krótkookresowych i
przekroczenia rachunku,
■
spłaty zadłużenia krótkookresowego,
■
zmniejszenie zobowiązań bieżących.
Natomiast przepływy operacyjne (dla obliczenia
strumieni pieniężnych netto) powstają w wyniku wpływów i wydatków
operacyjnych [7 s. 358 i s. 431-432, tablica X-9/1, X-9/2]).
Do
wydatków operacyjnych zalicza się:
•
przyrost środków trwałych (inwestycje),
•
zwiększenie środków obrotowych (aktywów
bieżących) i zmniejszenie zobowiązań bieżących - przyrost kapitału obrotowego
netto,
•
koszty operacyjne na które składają się poniższe
rodzaje kosztów:
❖
koszty fabryczne, które obejmuj ą następuj ące
pozycje:
>
materiały (głównie koszty zmienne) takie jak
surowce i materiały, zaopatrzenie fabryczne, inne nakłady,
>
robocizna bezpośrednia (koszty stale lub
zmienne, zależnie od typu robocizny i składników kosztów),
>
koszty ogólnofabryczne (generalnie koszty
stałe),
❖
koszty ogólnoadministracyjne (ogólnozakładowe),
Jeżeli
saldo przepływów pieniężnych netto oblicza się na podstawie wpływów i wydatków
operacyjnych (nie na podstawie rachunku wyników - zysku), to do kosztów
operacyjnych nie zalicza się kosztu amortyzacji i płatności odsetek. Włączenie
amortyzacji do wydatków operacyjnych oznaczałoby podwójne naliczanie kosztów
projektu. Zostały one już ujęte jako nakłady inwestycyjne kapitalizowane w
bilansie. Jednakże dla celów księgowych (włączając obliczanie podatków) aktywa
muszą być amortyzowane w okresie
funkcjonowania projektu. Z tej przyczyny amortyzacja
aktywów jest pozycją kosztów tylko w rachunku wyników, ale musi
być odjęta od
kosztów
całkowitych produkcji sprzedanej (koszty marketingu, koszty
produkcji, na które składają się cztery kategorie [7 s. 347]: koszty fabryczne
(jak wyżej), koszty ogólnoadministracyjne (jak wyżej), amortyzacja[1], koszty finansowe[2]) przy określaniu rocznych
przepływów pieniężnych (netto). Odsetki i inne koszty finansowe są
także wyłączane przy obliczaniu dochodu (zwrotu) od całości zainwestowanego
kapitału, ponieważ stanowią one część tego dochodu (mają swój udział w
tworzeniu tego dochodu poprzez zaliczenie ich do kosztów uzyskania przychodu).
•
koszty marketingu,
•
straty produkcyjne i dystrybucyjne,
•
podatek dochodowy.
Do wpływów operacyjnych zalicza się:
•
dochody ze sprzedaży środków trwałych,
•
odzyskanie środków (wartość likwidacyjna w końcu
projektu),
•
dochody ze zmniejszenia środków obrotowych,
•
przychody ze sprzedaży,
•
inne dochody z operacji.
Lata obliczeniowe
|
1
|
2
|
3
|
n
|
Wartość końcowa
|
|
Wpływy pieniężne
|
||||||
l.Wpływy
operacyjne:
■
przychody ze sprzedaży
■
dochody finansowe
|
||||||
2.
Inne dochody
|
||||||
Wydatki pieniężne
|
||||||
l.Przyrost
środków trwałych:
■
środki trwale
■
wydatki przedprodukcyjne3
|
||||||
2.Przyrost
kapitału obr. netto
|
||||||
3.Koszty
operacyjneb
|
||||||
4.Koszty
marketingu
|
||||||
5.Podatek
dochodowy
|
znany jest sposób finansowania
projektu. Dla celów analizy i oceny finansowej projektu koszty finansowe
należy jednak wydzielić, gdyż przy obliczaniu strumieni pieniężnych netto nie
są one uwzględniane (są pomijane) ponieważ stanowią one - podobnie jak
dywidendy od kapitału zakładowego - dochód generowany przez zainwestowany
kapitał i znajdują już swe odbicie w wysokości stopy dyskontowej.
|
SALDO
PIENIĘŻNE NETTO
|
||||||
SKUMULOWANE SALDO
PIENIĘŻNE
|
||||||
Wartość
NPV (dla i =..%)
|
||||||
Skumulowana
wartość NPV
|
a -
bez zapłaconych odsetek b - bez kosztu amortyzacji
Rys. 86. Tabela do
obliczenia przepływów pieniężnych netto.
Źródło: Behrens
W., Hawranek P.M. „Poradnikprzygotowania przemysłowych studiów feasibility",
United Nations Industrial Development Organization 1991, druk CIM Warszawa
1993, wyd. II s. 358.
Podobne
podejście jest prezentowane w pracy G. Świderskiej [137 s. 185190], w której
stwierdza się, że obliczając przepływy (strumienie) pieniężne netto należy
uwzględnić jedynie przyrostowe strumienie pieniężne (incremental cash flows) związane z danym
projektem, eliminując z nich strumienie pieniężne reprezentujące koszty i
przychody nieznaczące. Przyrostowe strumienie pieniężne są to zmiany przepływów
pieniężnych, jakie nastąpią wskutek realizacji danego projektu. Przykładem kosztów nieznaczących są koszty poniesione w fazie sporządzenia budżetu
przedsięwzięcia inwestycyjnego w celu podjęcia decyzji inwestycyjnej (choć są
one związane z projektem inwestycyjnym, to stanowią koszty nieznaczące -
utopione, gdyż decyzja o odrzuceniu lub realizacji inwestycji nie będzie miała
wpływu na, to czy przedsiębiorstwo poniesie, czy nie poniesie tych kosztów).
[1] Amortyzacja - jest
obciążeniem dokonywanym w rocznym rachunku wyników z tytułu produkcyjnego
wykorzystania środków trwałych. Chociaż koszty amortyzacji (odpisy
amortyzacyjne) uwzględnia się w księgowości przy projekcjach bilansu i rachunku
wyników, stanowią one jednak wydatki inwestycyjne (wydatek inwestycyjny w fazie
inwestycyjnej) a nie produkcyjne (wydatek w okresie produkcji). Obciążenia z
tytułu amortyzacji muszą być więc z powrotem uwzględnione (dodane do zysku
netto po opodatkowaniu), jeżeli saldo pieniężne netto obliczane jest na
podstawie danych z rachunku wyników. Wielkość amortyzacji wpływa na poziom
salda pieniężnego netto. Przy wyższych odpisach amortyzacyjnych niższy jest
dochód do opodatkowania i w konsekwencji niższy jest wypływ pieniędzy związany
z płatnością podatku dochodowego.
[2] koszty finansowe czasami są traktowane jako
część kosztów ogólnoadministracyjnych, szczególnie wtedy, gdy dotyczą
przedsiębiorstwa już istniej ącego lub jego rozbudowy i gdy
